I Brexiteers devono tenere i nervi saldi. L’eurozona si gloria della
ripresa economica mentre la Gran Bretagna languisce in una relativa
stagnazione, ma è solo questione di poco.
È un’illusione del ciclo economico, amplificato dall’effetto ripresa
dell’Europa dopo una recessione inutilmente grave. Il sorpasso dell’UEM
negli ultimi mesi sembra più significativo di quanto sia realmente,
eppure crea inevitabilmente confusione e segnerà i discorsi sulla Brexit
in un momento cruciale.
Siamo tutti d’accordo sul fatto che l’economia del Regno Unito è
stata gestita male per lungo tempo. Ha bisogno di un cambiamento
radicale dai consumi agli investimenti se si vuole evitare di rimanere
ulteriormente indietro rispetto agli Stati Uniti e alle potenze
emergenti dell’Asia. Ma un problema che non dobbiamo porci è quello di
venire lasciati indietro dall’eurozona in modo duraturo.
Gli analisti dell’OCSE ritengono che il limite di velocità
dell’economia della regione sia attorno all’1%. La zona euro è riuscita a
crescere ben oltre il doppio di quella percentuale negli ultimi
trimestri senza incorrere in problemi solo perché aveva accumulato nel
tempo un differenziale tra prodotto effettivo e prodotto potenziale da
coprire. Il Regno Unito è molto avanti nel ciclo.
La Banca centrale europea ha messo il turbo alla ripresa con un
esperimento di liquidità estrema, con tassi di interesse negativi di 0,4
punti percentuali, o negativi di 2 punti percentuali in termini reali.
È andata avanti a comprare 60 miliardi di euro di bond – questo mese
30 miliardi di euro – aumentando il suo bilancio sino al 41% del PIL,
andando molto oltre quanto la Federal Reserve americana abbia mai osato
fare. Ha acquistato € 130 miliardi di debito societario in un intervento
diretto nei mercati del credito.
L’austerità fiscale ha lasciato il passo allo stimolo. Spagna, Italia
e Francia hanno trasgredito i vincoli di spesa dell’UE. Se questo
cocktail inebriante non ce la fa a produrre un boom di ripresa, niente
può farcela.
Eppure questa esplosione di crescita risulta effimera, a meno che
l’Eurozona non colga l’opportunità di affrontare le sue patologie
disfunzionali – mercati del lavoro e dei prodotti rigidi, prestiti in
sofferenza, società zombie, incentivi assistenziali distorti – e
ristabilire l’unione monetaria su basi più gestibili prima del prossimi
colpi della crisi. Ben poco è avvenuto.
Il
rapporto del FMI ex Articolo IV sull’area dell’euro per il 2017 è un lungo atto di accusa contro la paralisi strutturale dell’eurozona. “
I problemi irrisolti frenano le prospettive a medio termine. I rischi sono elevati e le policy rimangono deboli“, ha affermato.
Poul Thomsen, direttore del dipartimento europeo del FMI, afferma che
il quadro complessivo sta peggiorando. Le divergenze intra-UEM stanno
diventando più estreme. I paesi che hanno avuto la più scarsa crescita
della produttività al momento del lancio dell’euro sono ancora più
indietro. “
Le divergenze nei livelli di reddito reale pro capite si sono ampliate piuttosto che ridotte“, ha affermato.
Il PIL reale della Germania è superiore del 14% rispetto al picco pre-Lehman,
mentre il PIL dell’Italia è ancora al 6% al di sotto e non recupererà i
precedenti livelli di produzione fino alla “metà degli anni 2020” – due
decenni perduti. La cosa davvero incredibile è che questi due paesi
stanno ancora cercando di condividere un’unione monetaria, visti i loro
destini nettamente contrastanti, e la mancanza di qualsiasi segnale di
una futura possibilità di correzione.
Bruxelles ammette che il crollo della zona euro nel 2008-2015 è stato
così profondo da sconfinare nell’isteresi, il punto in cui “la
disoccupazione ciclica diventa strutturale” e provoca danni permanenti
alle competenze professionali e al dinamismo economico. L’isteresi è il
motivo per cui le politiche di austerità diventano intrinsecamente
controproducenti se portate avanti oltre la dose terapeutica. Riducono i
tassi di crescita tendenziale per decenni, rendendo ancora più
difficile riportare sotto controllo i rapporti di indebitamento.
In Spagna iI tasso di disoccupazione giovanile ha raggiunto il picco
del 56%, ed oggi è ancora al 38%. Lo shock è stato così profondo – ed è
continuato così a lungo – che un’intera generazione di giovani spagnoli
ha superato i vent’anni senza mai svolgere un lavoro duraturo, con
subdoli effetti macroeconomici. Varianti di questo stesso fenomeno si
sono verificate in Italia, Grecia, Portogallo e, in parte, in Francia.
Ci sono stati scatti di volontà riformatrice nell’Europa meridionale e
in Francia – di solito meno di quanto in realtà pubblicizzato – ma
l’OCSE continua a pensare che l’unione valutaria sia così sclerotica da
generare seri problemi di capacità produttiva prima di raggiungere
quella che negli stati anglo-sassoni sarebbe considerata piena
occupazione. Nel linguaggio economico, il cosiddetto tasso di
disoccupazione naturale, o “Nairu” (Sigla di
non-accelerating inflation rate of unemployment,
tasso di disoccupazione in corrispondenza del quale l’inflazione non
accelera, ndt) è di 8,8 punti percentuali, esattamente il livello del
tasso di disoccupazione attuale. L’output gap (differenziale tra
produzione effettiva e potenziale, ndt) è sostanzialmente chiuso e in
Germania è chiuso da tempo.
Il boom della zona euro contiene quindi il germe della sua stessa
fine. Più forte è ora la ripresa, prima giungerà al capolinea, e prima
il QE dovrà finire. Il membro del consiglio della BCE Yves Mersch ha
avvertito questa settimana che Francoforte deve stare “
molto attenta a non agire troppo timidamente e troppo tardi, e risultare quindi inadeguata“.
Ciò mette l’Italia in una posizione scomoda. La BCE ha acquistato 319
miliardi di euro di debito italiano e in sostanza sta coprendo il
deficit del bilancio italiano. Ciò ha compresso i rendimenti
obbligazionari in misura sufficiente a evitare una spirale del debito. È
stato un salvavita, ma non ha ripristinato una autonoma sostenibilità
del debito. Il debito pubblico rimane bloccato sopra il 130% del PIL, al
limite estremo per un paese senza una propria moneta sovrana.
Il prossimo anno l’Italia dovrà rifinanziare il debito di un valore
pari al 17% del PIL senza che ci siano degli investitori sicuri. Le
banche italiane e i fondi esteri hanno venduto sistematicamente i titoli
italiani trasferendo i proventi in conti in Germania o Lussemburgo, in
una lenta fuga di capitali.
“
La fine del QE non ci spaventa“, afferma il ministro delle
finanze italiano Pier Carlo Padoan, ostentando sicurezza. Ciononostante,
spaventerà certamente gli obbligazionisti se coinciderà con l’elezione a
marzo di un governo anti-euro radicale. Il Movimento Cinque Stelle di
Beppe Grillo conduce i sondaggi al 29%, mentre i democratici al governo
sono in lento collasso. I Cinque Stelle non chiedono più il ritorno alla
lira, ma il suo programma infrange le regole fondamentali dell’unione
monetaria.
L’economia spagnola va meglio, nella misura in cui ha recuperato la
competitività tagliando i salari relativi con una “svalutazione
interna”. Ma questo non deve essere confuso con una economia in buona
salute. La produttività non si è ripresa. “
Gran parte della crescita post-crisi si è verificata in settori a bassa qualificazione e bassa produttività“, ha affermato il Fondo monetario internazionale.
La mia ipotesi è che a metà del 2018 i rendimenti obbligazionari in
entrambi i paesi raggiungeranno un picco abbastanza alto da provocare
bruciori di stomaco, e questa volta la Germania sarà meno accomodante,
con il partito anti-euro Alternative fur Deutschland che ha 94 seggi al
Bundestag e fa sentire il fiato sul collo alla cancelliera Angela
Merkel.
Le politiche della BCE stanno diventando sempre più intollerabili per
la Germania da un mese all’altro. I tassi negativi stanno distruggendo i
modelli di business delle casse di risparmio locali che finanziano le
piccole e medie imprese, spina dorsale dell’economia industriale. Il QE
ha spinto i crediti netti della Bundesbank nel sistema di pagamenti
Target2 della BCE a 880 miliardi di euro. Sta diventando una “unione di
trasferimento” mascherata, senza consenso democratico.
L’economia si sta surriscaldando. L’indice di fiducia IFO ha
raggiunto il livello più alto dal 1969. La Bundesbank prevede una
crescita di 2,5 punti l’anno prossimo, il doppio del limite di velocità
tedesco, descrivendolo come “chiaramente al di sopra del potenziale di
produzione”.
“
È molto chiaro che la politica monetaria è troppo espansiva per
la Germania, qualsiasi regola si voglia usare. La lezione del passato è
che più questa fase continua, più diventa pericolosa e io vedo molti
pericoli all’orizzonte“, ha detto il professor Clemens Fuest, capo dell’Istituto IFO.
Mario Draghi della BCE non può spingere oltre. Se cerca di allungare
ancora di più il QE per guadagnare tempo per l’Italia e la Spagna,
rischia di erodere ulteriormente – e in definitiva di perdere – il
consenso politico tedesco nei confronti dell’unione monetaria. E in
effetti ciò di cui ha bisogno la Germania è incompatibile con ciò di cui
ha bisogno il gruppo dei paesi latini.
I funzionari della FMI temono che prima o poi un paese (l’Italia) o
una regione saranno colpiti da uno shock asimmetrico, rivelando che il
sistema UEM è ancora impraticabile. Non c’è ancora un’unione fiscale e
difficilmente la Germania offrirà a Macron molto più che un simbolico
ministro delle finanze dell’eurozona senza un bilancio. L’unione
bancaria manca del sostegno necessario ad evitare una ripetizione del
“circolo vizioso” crisi sovrana/crisi bancaria che ha quasi travolto
l’UEM nel 2012.
Un tale brutale epilogo sarà la storia della prossima crisi globale,
non una minaccia incombente per quest’anno. Quello che è probabile che
diventerà chiaro nel 2018, tuttavia, è che le condizioni per un vero
boom economico sono molto più difficili da realizzare rispetto alla
pigra crescita di una ripresa precoce. All’interno dell’unione monetaria
stanno diventando nuovamente visibili delle profonde fratture. La
rimozione dello scudo della BCE potrebbe rivelarsi molto dolorosa per i
grandi debitori.
Quindi, se pensate che in questo momento la Gran Bretagna svolga il
ruolo del malato d’Europa, aspettate solo qualche mese. Gli aspiranti
abbondano.